一、在政策目标上，更加注重平衡稳增长与金融稳定的关系
    2008年金融危机爆发后，为应对外部冲击，央行实行了较为宽松的货币政策。在经济初步摆脱危机的负面影响后，又于2011-2016年实施了6年的稳健货币政策。期间，央行按照党中央、国务院的战略部署，主动认识、把握、引领经济发展新常态，始终注意保持货币政策的审慎与稳健，既不搞“大水漫灌”，也适时根据稳增长和调结构的需要，及时预调微调。应当说，近几年的稳健货币政策取得了显著成效。货币、信贷保持合理增长，近三年M2、贷款增速分别在11%-14%、13.5%-16%的相对平稳区间运行；价格杠杆的调节作用进一步显现，人民币贷款加权平均利率已由2013年四季度的7.2%，持续降至2016年四季度的5.27%；金融改革进一步深化，存、贷款利率浮动空间完全放开，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制逐步完善。与此同时，较好地实现了货币政策的四大最终目标，宏观经济在内外多重压力之下仍保持6.5%以上的中高速增长，CPI则维持了2%左右的平稳运行，国际收支更为平衡，就业保持150万人以上的年均增长。
    但也应当看到，在各项宏观调控政策共同协作取得显著成绩的同时，我们也付出了杠杆率快速提高、资产价格明显上升、人民币汇率贬值和资本外流压力有所增大等代价。在开放的宏观经济格局下，我国货币政策面临的汇率“硬约束”和资产价格“强对比”效应日益显著。从外部环境看，近年来全球贸易保护主义、逆全球化、民粹主义明显抬头，“特朗普冲击”、美联储加息、全球通胀和长期利率中枢上行，对我国利率、汇率、资本流动、大宗商品价格的影响也逐步增强，外部冲击的复杂性、不稳定性、不确定性进一步凸现。
    复杂多变的国内外形势，使得当前我国货币政策面临两难或多难选择。一方面，货币信贷增长乏力，可能造成对稳增长的支持力度不够。另一方面，货币信贷增长过快，又会带来杠杆率高位进一步攀升，汇率贬值压力进一步增大，资产价格泡沫和金融风险积聚等问题。审时度势，2017年中央经济工作会议明确了“稳健中性”的货币政策总基调。在“稳健”的基础上，多了“中性”二字。总的要求就是，在总量的把握上要比去年更严一些，要更加注重平衡好稳增长与去杠杆、抑泡沫、防风险之间的关系。与此相应，2017年政府工作报告也将M2和社会融资余额增速目标，由去年的13%下调至12%。总体来看，稳健中性的货币政策在强调“稳增长”这一传统目标的同时，赋予了去杠杆、抑泡沫和防风险等金融稳定要素更高的政策权重。
    二、在政策实践上，更加注重量价联动、货币政策与宏观审慎政策的协调配合
    近年来，随着外汇占款逐渐下降并转为负增长，央行重新掌握了银行体系流动性供给和调节的主动权，并创新和丰富了相应的货币政策操作工具。在此背景下，稳健中性货币政策实践，就是要在确保总量稳定、金融体系稳定的基础上，有效抑制资金在金融体系内部自我循环、自娱自乐的不良倾向，引导金融进一步加大对重点领域和薄弱环节的支持力度。
    在流动性调控上，2017年以来，央行根据流动性供需变化，综合运用公开市场操作、短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等多种工具，维持流动性“紧平衡”状态，对金融体系形成一定的倒逼和挤压。一方面，针对近期基础设施投资带动财政资金投放较多的现实，年初以来（截止4月14日），央行公开市场操作已累计净回笼资金1.32万亿，以防流动性过多助长“以短博长”的加杠杆行为，并加大人民币汇率贬值的压力。另一方面，央行于2016年9月重启并加大了14天、28天逆回购的投放力度，同时减少了7天逆回购的投放。通过“锁短放长”，引导和优化货币市场交易期限结构，降低期限错配风险，以提高银行体系资金的稳定性，防止过快去杠杆产生“踩踏”风险。今年一季度，央行14天、28天逆回购占比分别比去年同期大幅提高11.6个、23.2个百分点，占整个逆回购的比重分别升至18.7%、51.3%。
    在利率调控上，央行加快完善政策利率调控体系，强化政策利率对货币市场利率的引导和调节功能。早自2013 年起，央行就已经尝试运用一系列创新型货币政策工具，着手构筑新的利率调控框架，从短端的 SLF、SLO、OMO 利率，到中期（3个月-1年）的MLF 利率，再到中长期（3-5 年）的PSL 利率，一条涵盖从隔夜到5年期限的利率走廊已初步形成。2017年以来，央行根据经济基本面比较平稳、货币市场利率上扬的现实，在维持存、贷款基准利率稳定不变的前提下，先后3次上调常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、逆回购（OMO）等政策利率，上调幅度在20到55个基点不等。这既是为了应对近期美联储加息，稳定中美利差，以减轻资本外流的压力；也是为了进一步挤压央行政策利率与货币市场利率的套利空间，通过抬升整个金融市场的资金成本，遏制金融体系内部资金空转、自我循环、自娱自乐的不良倾向。
    在货币信贷调控上，央行进一步完善“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱金融调控政策框架。2011年，央行开始引入差别准备金动态调整机制，并从2016年起将其升级为宏观审慎评估（MPA），从资本和杠杆、资产负债、流动性等七大方面，引导金融机构加强自我约束和自律管理。2017年以来，央行进一步强化货币政策与宏观审慎政策的协调配合，通过宏观审慎评估（MPA）下的广义信贷抓手，辅以窗口指导、信贷引导等政策措施，力促社会融资平稳增长。3月末，我国社会融资余额同比增长12.5%，比去年同期和年末增速分别下降0.9个、0.3个百分点。与此同时，一季度金融机构对实体经济本外币贷款增加近4.6万亿，同比多增约1500亿元。在社会融资增速总体趋缓的同时，对实体经济的支持依然稳中有增。
    三、在政策效力上，更加有赖于结构性政策的紧密配合、协同发力
    我们理解，在现阶段总需求偏弱、经济下行压力较大的情况下，各方面对货币政策的诉求较多，对加大金融支持的呼声也较高。但总的来看，当前我国经济面临的主要还是结构性矛盾和发展方式的问题，而货币政策则主要是一种总量政策，在推动结构调整方面有其固有的局限性。央行虽然能够通过各种政策工具，影响货币信贷总量的变化，但由于金融供给结构和经济结构的原因，很难确保政策能够均匀地惠及到不同的经济部门和不同的市场主体。而且，尽管央行能够在一定程度上通过政策工具创新，引导资金注入特定的薄弱环节，但这种引导容易造成资源配置的扭曲，可持续性也有待增强。如针对当前小微、三农领域融资难的问题，央行通过定向降准、再贷款和再贴现支持、信贷导向评估等多种手段，鼓励金融机构加大投放。手段不可谓不多，力度不可谓不大。但我国以国有化、大型化、集中化为特征的银行体系，与小微化、分散化、民营化的融资需求结构本质上并不匹配，导致迄今为止尚未能建立起相关领域可持续的融资支持机制，从而难以从根本上缓解薄弱环节融资难、融资贵的问题。
    不仅如此，即使从总量的层面来看，货币政策本身也面临维护金融稳定与助长道德风险的两难困境。如在股市、债市出现异常波动时，市场大都希望央行能够给予有力的流动性支持，以避免系统性风险的发生。但很多时候为解决问题而创造的宽松政策环境，在长期反而会助长“坏孩子”的道德风险，使得短期风险得以化解的同时，长期风险不断酝酿聚积。
    一言以蔽之，货币政策作为一种基于总量的需求管理手段，其支持的力度再大，也解决不了深层的结构性矛盾，解决不了由供给因素决定的潜在增长率下滑的问题。在实体经济结构未得到根本改善、实体经济对金融承载力有所减弱的情况下，一味的“大水漫灌”，反而会带来通货膨胀、资产泡沫和债务风险问题。从这个角度来看，稳健中性货币政策的提出和实施恰逢其时。而稳健中性货币政策效力的充分发挥，更加有赖于结构性政策，尤其是供给侧结构性改革的紧密配合、协同发力。
    首先，稳健中性货币政策要为供给侧改革提供必要的总需求支撑，为改革营造中性适度的货币金融环境，并争取足够的时间和空间。要充分发挥金融在支持供给侧改革中的作用，既要从机制层面进一步完善金融机构的考核制度，提高普惠金融、社会贡献度在其绩效考核中的权重，增强其社会责任意识。更要从体制层面进一步丰富金融供给的层次，鼓励更多的民间资本有序进入民营银行、地方股权交易中心、风投基金等金融领域，逐步建立起与供给侧改革相适应的多层次、全方位的金融供给体系。
    其次，要更好地发挥财政政策在结构调整中的引导作用，以实现财政政策与货币政策的同频共振。与货币政策相比，财政政策具有天然的结构性特征。一方面，财政政策可通过针对小微、三农和创新领域的结构性减税，进一步降低经济薄弱环节的税费负担，增强其金融承载力；另一方面，可通过加大对这些领域的融资引导基金、风险补偿基金乃至产业投资基金等方面的财政倾斜力度，有效缓解由于收益风险不对称所带来的市场失灵问题，疏通货币政策传导中的梗阻现象。
    第三，要加快推进更多的供给侧改革政策落地生根，重塑经济增长动力。现阶段我国经济的基本现实是，由于劳动力增长放缓、整体创新能力不强、环保约束硬化，导致由供给因素决定的潜在经济增长率逐步下降。要从根本上缓解经济下行压力，关键在于推进供给侧改革，激发微观主体活力，重塑经济增长动力，建立起经济与金融良性互动的长效支撑机制。
综上所述，近年来稳健货币政策的实施，有力支持了我国经济的平稳增长，但也付出了一定的代价。在企业债务杠杆高企、局部资产泡沫滋生、人民币贬值压力有所加大的背景下，货币政策由“稳健”向“稳健中性”转变，有利于更好地平衡稳增长与金融稳定之间的关系。相关政策实践也表明，基于总量稳定、价格引导和结构优化的政策措施，很大程度上提升了金融服务实体经济的能力。但也应当看到，稳健中性货币政策效力的充分发挥，还需要货币政策与其他结构性政策的紧密配合、协同发力。