近日，央行研究局副局长王宇参加在南京举办的“十三五”金融改革、创新与发展论坛，并发表主旨演讲。

一、全球经济变局

（一）世界经济快速变化。从当前的经济形势分析，我个人有以下几个判断：

一是世界经济缓慢而坚定地走向复苏。从国际货币基金组织数据库的数据来看（下图），近年来我们相继经历了美国次贷危机、全球金融危机和欧洲股权债务危机，这些危机给世界经济带来了严重的衰退。危机之后，世界经济在曲折中缓慢地、坚定地走向复苏。根据国际货币基金组织的预测，2015 年世界经济平均增长率为3.1%，2016 年为3.6%，2017 年为3.8%，2018 年为3.9%。

二是经济领跑者交棒。上个世纪90 年代，世界经济的领跑者是发达国家。新世纪以来，尤其是全球金融危机以来，发展中国家特别是中国成为了世界经济的领跑者。在很长一段时期内，中国经济增长对世界经济的贡献率高达30% 左右。危机之后，尤其是近几年，世界经济的领跑者可能在进行交棒，主要发达国家有可能在未来的三至五年里，再一次成为世界经济的领跑者。原因一是主要发达国家在三次首尾相连的危机中，泡沫已经被危机强制性的挤出去，基本上已经完成了经济的去杠杆、去库存和去产能的过程。二是发达国家的新一轮产业技术革命正在酝酿和突破中。主要发展中国家也出现了一些分化，比如有些发展中国家经济的快速发展是改革开放的结果，随着改革开放的发展， 某些国家国内逐渐形成了一些利益集团，而这些利益集团改革意愿下降， 使得国家经济发展趋于平缓；还有一些国家过于依赖大宗商品的出口，由于大宗商品自2014 年开始的不断下跌，以及未来两至三年时间内低位徘徊的预期，这些过度依赖大宗商品出口的国家可能出现经济衰退；还有部分发展中国家将会继续保持着经济的快速发展，比如印度，国际货币基金组织对印度2016 年经济增长的预测是7.7%，对中国经济的预测在7% 左右。

三是世界将进入低通胀、低增长的时代。低增长主要体现在世界经济刚刚经历了三次重大的金融危机，各国经济正在进行缓慢的复苏。与低增长相对应的是低通胀，我个人的判断是，国际大宗商品还会保持低位，而大宗商品包含了石油和粮食价格，石油和粮食价格是要进入各国CPI 篮子的，国际油价、国际粮价保持低位可能使世界未来面临着低通胀的前景。

四是全球失衡缓解。2005 年、2006 年世界面临的最大的挑战就是全球失衡，经过这次全球金融危机强制性的调整，发达国家和发展中国家再平衡的进程都有了很大的进展。过去全球失衡主要是指主要发达国家的经常账户出现了巨额的、持续的逆差， 主要发展中国家的经常账户出现了巨额的、持续的顺差。危机之后，主要发达国家的经常账户的逆差在缩小， 主要发展中国家的经常账户的顺差也在缩小。

五是国际贸易增长乏力。2000 年以后，在全球化的推动下，国际贸易快速发展，年均增速在7% 左右，带来了包括中国在内的世界制造业的繁荣。2008 年全球金融危机爆发后，国际贸易增长趋缓。2012-2014 年，国际贸易增速为4%。2015 年国际贸易增速为3%，预测表明2016 年国际贸易增速可能为2.8%。国际贸易增速的放缓，对各个国家的制造业都会产生一定的影响。

六是全球货币政策分化。主要发达国家的货币政策正在分化，而且是非常严重的分化，表现为美联储在主要发达国家率先实现货币政策正常化，美联储的货币政策朝着紧缩的方向实行。另外，瑞士、瑞典、丹麦、日本和欧央行实行负利率，实行负利率的主要原因是想压低实体经济的融资成本，向市场输入长期流动性，从而让金融市场更有利于资本的形成， 推动实体经济的复苏和发展。主要发展中国家的货币政策也在严重分化， 其中有些国家继续选择了扩张性的货币政策来刺激经济的发展，比如韩国、智利、土耳其和新西兰选择大幅度的降息，通过降息刺激本国经济的发展。另外一些发展中国家，比如俄罗斯和巴西，实行紧缩的货币政策， 比如俄罗斯的中央银行基准利率已经达到10.25%，巴西中央银行的基准利率已经达到12.25%，由于巴西和俄罗斯的经济增长主要是靠吸引外资来带动，高额的利差能够将国际资本留在国内。

七是美元进入历史上第六个强弱轮回和第三个升值周期。目前，国际资本的流向正在发生逆转，正在从发展中国家回流美国金融市场，由此催生美元的升值，所以在未来的一段时间里，美元会进入第三个升值周期。

八是未来国际大宗商品价格低位徘徊。国际大宗商品是以美元计价的， 如果美元下行，那么国际大宗商品价格将持续下行。

（二）国际经济秩序正在发生深刻调整

一是国际贸易投资规则的调整。以《跨太平洋伙伴关系协定》（TPP） 为例，签署此项协议的共12 个国家， 这12 个国家的人口占全球的11%， 但是GDP 占全球的40%，贸易占全球的33%。成员国包括了发达的经济体，如日本、美国，也包括了中等的经济体，如澳大利亚、新加坡，还包括了低收入经济体，如越南、文莱。成员国中既包含了科技大国，如美国、日本，也包含了资源大国，如澳大利亚、秘鲁、墨西哥等，也包含了劳动力大国，如智利、越南等。由此可见， TPP 成员国涵盖面非常的广。TPP 的主要内容，有关于货物、服务贸易、金融服务贸易、知识产权、国有企业、劳工规则等等。

二是国际货币体系面临的变革。从三个方面讨论国际货币体系，首先什么是最主要的国际货币体系，其次选择什么样的汇率制度，第三用什么来调节国际收支平衡？目前，我们经历了两个货币体系，一个是布雷顿森林体系，一个是牙买加体系。在布雷顿森林体系中，美元是国际货币体系， 选择的是固定汇率制度，用利率和利差来调节，使国际收支由不平衡到平衡。在牙买加体系中，除了美元，还有欧元、英镑和日元，主要的储备货币正在向多元化国际货币体系发展， 主要的国家实行自由浮动汇率，用汇率和利率调节国际收支平衡。未来国际货币体系依然会继续向多元化方向发展。

三是国际金融监管制度正在重塑。从上个世纪90 年代以来，关于金融监管模式的选择，经历过三次重大的讨论。第一个是分业监管还是综合监管，世界基本达成共识，认为应该综合监管；第二个是微观审慎监管还是宏观审慎监管，最后的结论是将宏观审慎监管加入微观审慎监管；第三个是审慎监管与行为监管，无论是宏观审慎还是微观审慎，都是主要关注金融机构和金融体系的安全运行， 行为监管主要关注金融消费者的保护和金融市场的公平、透明。审慎监管主要关注的是金融市场的供给方，行为监管主要关注金融市场的需求方， 所以现在很多国家实行双重监管。

习近平主席在十八届五中全会上提出“三个统筹”，这“三个统筹”为未来中国金融监管改革指明了方向。主要是统筹监管系统重要金融机构和金融控股公司，尤其是负责对这些金融机构的审慎管理；统筹监管重要金融基础设施，包括重要的支付系统、清算机构、金融资产登记托管机构等， 维护金融基础设施稳健高效运行；统筹负责金融业综合统计，通过金融业全覆盖的数据收集，加强和改善金融宏观调控，维护金融稳定。“十三五” 规划纲要进一步细化了习主席的“三个统筹”：改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，明确监管职责和风险防范处置责任，构建货币政策与审慎管理相协调的金融管理体制。统筹监管系统重要性金融机构、金融控股公司和重要金融基础设施， 统筹金融业综合统计，强化综合监管和功能监管。健全符合我国国情和国际标准的监管规则，建立针对各类投融资行为的功能监管和切实保护金融消费者合法权益的行为监管框架，实现金融风险监管全覆盖。

二、中国金融改革

（一）金融改革之必需

美国大衰退、大萧条时期都出现了私人债务的扩张。金融危机和经济衰退往往都发生在家庭债务、私人债务猛增之后，银行危机的本质实际上是私人债务的危机，或者说银行危机的根源是债务的大幅扩张。长期以来人们关注的主要是银行危机，而忽略了私人债务的危机。信贷的扩张与债务的扩张存在一致性，在繁荣时期， 如果一个国家的杠杆率越高、负债率越高，那么危机时期，经济衰退的程度越大。如果不将大衰退作为经济周期的必然部分，而是看作金融体系存在的缺陷、金融机构制度的安排不尽如人意，那么就可以减少金融大衰退、大萧条的概率。

（二）利率市场化

中国利率市场化改革的目标是逐步取消政府对金融机构利率的管制， 让市场在人民币利率的形成和变动中发挥决定性的作用。中国利率市场化改革的顺序是先放开货币市场和债券市场的利率，再放开金融机构的贷款利率，最后放开金融机构的存款利率。中国利率市场化的改革从1996 年开始，到1999 年已基本实现债券市场和货币市场的利率市场化，2002 年已经实现了利率市场化的重要阶段性进展：存款利率管上限，贷款利率管下限。金融机构的贷款利率可以在基准利率和基准利率上自由浮动，存款利率可以在基准利率和基准利率下自由浮动。2013 年人民银行放开了对金融机构贷款利率下限的管理。2015 年人民银行放开了对金融机构存款上限的管理。从理论上来说，中国利率的管制时代已经终结。

下一步，应该选择和培育中央银行基准利率体系，完善货币政策传导机制。首先应该有中央银行的基准利率，通过中央银行的基准利率来调整金融市场的基准利率，通过金融市场的基准利率的变动来影响金融机构存贷款的利率，从而影响实体经济的发展。金融机构方面，一是要完善金融机构的激励和约束机制，二是提高金融机构的自主定价能力和风险管控能力。

（三）汇率市场化

汇率市场化改革的目标是建立一个以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率在合理均衡基础上的基本稳定。中国汇率市场化改革从1994 年开始，先后进行了6 次重大的汇率调整。第一次汇率改革主要内容有四项：一是汇率并轨， 建立统一的外汇市场；二是盯住美元；三是建立了千分之三的汇率浮动区间；四是三位一体制度。第二次汇率改革是2005 年，内容有三项：一是人民币汇率一次性升值；二是由盯住美元转向参考美元；三是人民币汇率的浮动区间由千分之三缩小到了千分之一。第三次汇率改革是2010 年， 增加人民币汇率弹性。第四次汇率改革是2012 年，把人民币汇率的浮动区间从千分之五扩大到百分之一。第五次汇率改革是2014 年，把人民币汇率的浮动区间从百分之一扩大到百分之二。第六次汇率改革面临的是中国的经济放缓以及收支顺差的减少。第六次汇率调整主要内容有三项：一是人民币汇率一次性贬值；二是对人民币中间价的报价机制进行了完善； 三是增加外汇市场的交易主体、延长交易时间。

中国汇率改革使得人民币汇率弹性增加、人民币汇率双向浮动和国际收支走向平衡，这是汇率改革的成效。对下一步的汇率改革有三点思考：一是要减少政府干预；二是扩大汇率浮动区间；三是进一步完善外汇市场， 如增加外汇市场的交易主体、增加外汇市场的交易方式、降低外汇市场的交易成本、扩大外汇市场的交易规模等。

（四）资本账户可兑换

    首先从宏观经济分析框架，一般包括四个方面：经济、物价、失业率和国际收支平衡。国际收支平衡主要包括经常账户和资本账户，资本账户里包括外国直接投资和外国证券投资。到目前为止，中国已经基本实现了直接投资可兑换，中国证券投资可兑换也取得了重大的进展。下一步改革的思考主要有：研究推出合格境内个人投资者境外投资制度（QDII2）， 鼓励境内合格个人投资者到境外进行证券投资；动经济金融双向开放， 推动企业和资金“ 引进来”和“走出 去”；确立企业和个人对外投资的主体地位；研究推出深港通业务。

（根据录音整理，未经本人审阅）